(资料图片仅供参考)

华西证券股份有限公司唐爽爽近期对富安娜进行研究并发布了研究报告《延续高分红，存货下降》，本报告对富安娜给出买入评级，当前股价为8.23元。

富安娜(002327)
事件概述
2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 30.80/5.34/4.81/7.10 亿元，同比下降3.14%/2.21%/6.72%/8.38%， 加回公允价值变动后净利/扣非净利为 6.14/5.61 亿元，同比增长 4.60%/0.77%；扣非净利低于净利主要由于政府补助 0.21 亿元及资产处置收益 0.36 亿（常熟厂房政府收储补偿）；经营现金流高于净利主要由于折旧、公允价值变动损失增加、存货下降。 22 年每 10 股派发现金红利 6 元，股息率为7.29%。
2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.20/1.11/1.03 亿元、同比增长-7.57%/5.28%/4.41%，净利增长好于收入主要由于毛利率提升、费用率下降、公允价值损失减少。
分析判断:
加盟收入保持增长,主要来自单店出货增长贡献。 2022 年收入下滑主要来自 1）分渠道来看， 22 年直营和电商收入下降， 22 年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为 7.31/8.27/12.80/1.37/1.03 亿元、同比增长-5%/2%/-3%/-22%/5%。 22 年直营/加盟店数分别为 471/999 家，其中新开门店数分别为 33/94 家、关闭门店数分别为 32/150 家，同比净开 1/-56 家，同比下降 0%/5%，推算直营店效/加盟单店出货（155/83 万元），同比增长-4%/10%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比 30%/35%/14%。 22 年直营/加盟店面分别为 7.2/20.9 万平，推算直营/加盟店坪效分别为 10083/3962 元，同比增长-5%/5%。 23Q1 年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为 1.49/1.34/2.78/0.39/0.19 亿元、同比增长-15%/-5%/-5%/0%/-10%。 2）分地域来看，大本营华南地区收入下降 2.48%、增速较去年下滑 10PCT；华东/华中/西南/华北/西北地区同比下滑 0%/6%/-2%/16%/14%，增速较2021 年下降 16/33/32/27/30PCT、 华北地区降幅最大，华东、西南地区收入保持小幅增长。 3） 22 年销量/价格分别同比下降 4.9%/-1.8%
管理费用率下降主要由于一次性费用影响，公允价值损失 8000 万。 （1） 2022 年毛利率同比上升 0.96pct至 53.1%，主要由于直营和加盟毛利率提升，直营/电商/加盟毛利率分别为 66.53%/46.3%%/52.7%，同比提高1.25/0.12/2.62PCT，我们分析主要来自线上提价。净利率增幅低于毛利率主要由于销售及研发费用率提升、公允价值变动净收益下降， 22 年归母净利率同比增加 0.16pct 至 17.33%，销售/管理/研发/财务费用率为25.62%/4.03%/3.57%/-0.26%，分别同比提升 2.5/-0.8/1.2/-0.6pct，管理费用率下降主要由于去年支付第三方费用； 22 年公允价值变动净收益-0.8 亿元，同比下降 95%。（2） 22 年其子公司深圳市富安娜家居用品公司/深圳富安娜电子商务公司净利分别为1.18/0.62亿元,净利率分别为8.9%/5.3%,同比下降6.6/17.4PCT。（3）2023Q1 毛利率同比上升 1.15pct 至 54.35%；销售/管理/研发/财务费用率同比下降 0/0.3/0.2/0.3 至25.65%/4.19%/3.23%/-0.48%。公允价值损失为 0.6 亿元、同比下降 91%。
存货下降，应收账款增长。 22 年末存货为 7.6 亿元，同比减少 6.5%，存货周转天数 195.9 天、同比减少10.3 天。应收账款为 2.56 亿元、同比增长 30.3%，应收账款周转天数为 67.5 天、同比减少 7 天。 Q1 存货周转天数为 235.6 天，同比增加 4 天，应收账款周转天数为 33.5 天，同比增加 8 天。
投资建议
我们分析，（1）公司在 2021、 2022 年均存在一次性费用、公允价值损失等影响， 23 年利润端弹性更大；（2） 公司店效表现好于同业，未来在电商方面增长空间更大。 考虑 22 年业绩疫情扰动， 下调 23/24 年收入预测 36.68/40.99 亿元至 34.72/38.47 亿元， 新增 25 年收入预测 41.64 亿元， 下调 23/24 年归母净利预测6.58/7.69亿元至6.46/7.46亿元， 新增25年归母净利预测8.56亿元，对应调整EPS0.79/0.93元至0.78/0.90元， 新增 25 年 EPS 为 1.03 元， 2023 年 4 月 21 日收盘价 8.23 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情不确定性风险； 原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司郭海燕研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达88.12%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.7亿，根据现价换算的预测PE为10.16。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级3家；过去90天内机构目标均价为9.56。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，富安娜（002327）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标3星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

关键词：